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法制的意义在于实践，实践的智慧源于群体共识。在实务研究的重要价值方面，学者、法官与律师等法律职业共同体早已有充分认识，也取得了宝贵的经验与丰硕成果。面对AI技术对法律服务的冲击，标准类纠纷的处理效率或将急速提升、成本大幅下降，但是重大复杂商事争议很难摆脱法律事实构建与价值判断的困境，短时间内仍然离不开律师的专业能力与裁判者的智慧思考。
“砺石”（EdgeStone），是自带棱角的石器，它既拥有“石头”（Stone）的力量和厚重，也有“锋芒”（Edge）的锐利感，也隐喻了“磨砺”带来的坚韧和智慧。因此，我们选择“砺石”（EdgeStone）来承载汉坤争议解决团队在重大诉讼和仲裁案件中的淬炼智慧。
本专栏聚焦汉坤代理的标志性争议，剖解法律博弈中的决胜瞬间，透视其对裁判规则与趋势的深远影响。我们以“砺石”为鉴，邀您共探：在重大复杂商事争议的较量中，汉坤如何以坚韧奠基、以锐见破局，锻造胜果。每期，我们将呈现汉坤团队代理的一枚“砺石”案例，与您一同审视争议背后的策略与洞见，在思想交锋中砥砺前行！首期，我们带来第一枚“砺石”：汉坤争议解决团队近期代理的证券虚假陈述典型案例！
近期，汉坤代表银行间市场某大型企业集团中期票据的多家银行主承销商，在北京金融法院审理的系列证券虚假陈述责任纠纷案件中取得全面胜诉。有关案件由北京金融法院审判二庭庭长丁宇翔担任审判长，北京市高级人民法院公众号文章专题报道。[1] 2024年8月，本案作为具有广泛社会影响力的证券虚假陈述典型案例，入选北京金融法院“金典案例”。[2]
案件主办团队：刘冬、邓晓明、朱奇敏、殷实、王雨菲、刘虹璐
案件背景：
2014至2018年间，原某集团公司作为发行人，在银行间债券市场发行多期中期票据（MTN），累计发行规模超过人民币150亿元。2019年6月起，相关中期票据陆续出现实质性违约，企业陷入严重困境。2022年1月，北京市一中院裁定受理集团公司破产重整程序。经过各方努力，法院于2023年11月裁定重整计划执行完毕，集团公司重整成功。
2023年起，多位违约中期票据持有人向北京金融法院起诉，主张发行人存在虚假陈述行为，要求中期票据主承销商、审计机构、评级机构、律师事务所等中介机构对发行人破产重整程序中未能足额受偿部分承担连带赔偿责任。案涉债券总发行规模50亿元，使得相关中介机构面临巨大的诉讼赔偿风险。
案件难点及突破
该系列案件特点在于，2021年5月中国证监会对某集团公司下属企业出具《行政处罚决定书》，认定相关企业存在虚增营业收入等财务造假行为，造假金额与某集团公司同期净利润相比较为明显，但是占发行人总资产规模很小。此前，我国还没有在债券虚假陈述纠纷中认定虚假陈述行为不具有重大性的先例。经审理，北京金融法院认为原告主张的虚假陈述行为客观存在，但是在案涉中期票据的发行中不具有“重大性”，不足以影响投资者对发行人偿债能力的判断，原告无权据此主张相关中介机构对其损失承担赔偿责任。
相关案件是国内首次依据“对发行人偿债能力的影响”标准，以虚假陈述事项不具有“重大性”为由驳回原告起诉的债券虚假陈述案件，在理论与实践领域均有突破性意义，具体而言：
理论差异——在虚假陈述“重大性”的判断标准上，债券与股票适用不同的理论基础
关于虚假陈述“重大性”的法律规定和司法实践情况如何？长期以来，我国证券虚假陈述法律制度和司法实践以股票市场为预设模型。在证券虚假陈述“重大性”的判断标准上，包括《全国法院民商事审判工作会议纪要》第85条以及现行《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第10条在内的裁判规则，均是以“充分交易”的股票二级市场为蓝本。其特点是，投资者的目的在于取得股票交易价格变化所带来的投资收益；因此，导致市场对发行人的主观评价发生变化（反映为股票交易量和/或交易价格变化）的虚假陈述行为即具有“重大性”，司法实践发展为“重大事项推定+价格敏感性标准”。
股票和债券市场的“重大性”理论基础为何不同？股票与债券市场对“何种虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏导致投资者产生损失”的侵权损害发生机制存在本质差异，两者对应“损失”的性质完全不同。在债券市场，投资目的主要在于发行人到期还本付息。市场对发行人的主观评价实时影响股票价格，但无法客观决定发行人能否还本付息。实践中，债券虚假陈述案件的“损失”几乎都不是证券交易价格的变化，而是债务违约无法兑付。所以有关司法审判的理想路径是确定导致发行人无法还本付息的全部因素，并区分其原因力的大小；虚假陈述赔偿责任限于与被告有关的、导致发行人无法还本付息的虚假陈述行为所贡献的原因力。从“重大性”角度考虑，需要判断的就是虚假陈述行为是否可能导致发行人无法还本付息，即“是否可能影响投资者对发行人偿债能力的判断”。
司法实践——本案是债券虚假陈述“重大性”理论的首次司法实践
债券市场的“重大性”判断标准是什么？基于上述理论差异，我国债券市场在监管规则与虚假陈述裁判规则方面，均采用了与股票市场“重大事项推定+价格敏感性标准”不同的“重大性”判断标准。例如，中国证监会《公司债券主承销商尽职调查指引》及其历史版本，均明确“除对本指引列示的内容进行调查外，主承销商还应当对承销业务中涉及的，可能对发行人偿债能力或者投资者做出投资决策有重大影响的其他事项进行调查。”有关尽职调查事项条款的兜底性规定也是“在承销业务中涉及的、可能影响发行人偿债能力的其他重大事项。”基于此，普遍适用于各类型债券的最高人民法院《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》主要条款以“偿债能力”和“偿付能力”作为认定债券虚假陈述损失及当事人过错的“前提”。目前，理论与实践界就债券虚假陈述行为的“重大性”判断标准是有关事项是否“足以影响投资人对发行人偿债能力判断”，已基本形成共识。
债券市场的“重大性”司法实践情况如何？长期以来受股票虚假陈述案件路径依赖影响，加之债券虚假陈述的“重大性”理论及规则相对抽象，此前市场上并没有以不具有“重大性”而判决被告免责的债券虚假陈述案件。本案中，汉坤团队有效地向法院传递债券虚假陈述“重大性”的逻辑基础和制度根源，充分论证发行人相关的财务造假行为对其实际偿债能力的影响过于微小，难以与发行人无法还本付息建立起有效联系，也不应当成为理性投资者投资决策的合理依据。最终，法院完全采纳了汉坤团队的观点，认为案涉虚假陈述行为不具有“重大性”。
本案是债券虚假陈述纠纷领域首次在有证监会对具体虚假陈述行为做出行政处罚情况下，以不具有“重大性”为由否定相关虚假陈述行为影响的生效裁判，对这一争议类型乃至证券法律制度的理论与实践发展，均具有重要意义。
如何判断“重大性”——债券虚假陈述“重大性”核心指标是有关虚假陈述对发行人总资产、负债及资产负债率的影响
什么是“偿债能力标准”？总体而言，“偿债能力”的主要考虑因素是发行人客观上可以用于偿还债务以及对外融资、持续创造现金流的能力，实践中主要表现为发行人总资产、总负债与资产负债率。本案中，汉坤团队通过定量分析向法院直观展示了案涉虚假陈述行为对发行人偿债能力的客观影响。法院充分认可有关定量化分析思路，并在案例点评中表示“在定量方面，需要在查明信息披露违法的基本事实后，将各项与偿付能力有关的内容逐一定量分析，通过与发行人整体财务状况的对比等方式综合判断虚假陈述行为与影响发行人偿付能力的程度相关性，对专业投资者的投资决策是否具有重大影响”。
偿债能力关键看什么？本案中，法院作出虚假陈述行为不具有“重大性”的判断时，同时考虑了财务造假的主体是发行人的四级子公司、财务造假所涉业务不是发行人的主要业务。但是我们倾向于认为，在合并报表情况下，某项虚假陈述行为由发行人实施抑或是发行人几级子公司实施本身并不影响“重大性”的判断，关键还是看有关虚假陈述行为经合并报表机制处理后，最终对发行人总资产、总负债与资产负债率的影响。
常见误区——“利润”不是发行人偿债能力的主要判断标准
发行人的利润难道不重要吗？本案中，争议焦点之一是发行人四级子公司所实施的财务造假行为，在虚增净利润的绝对值上占发行人并表后净利润总额的一定比例，因此原告主张有关虚假陈述行为具有“重大性”。但实际情况是，发行人是资产规模巨大的大型企业集团，只是因为其总收入与总成本基本持平，所以合并净利润金额较小，导致按照虚假陈述行为所影响的净利润金额占发行人净利润的绝对值比例较明显。在债券虚假陈述纠纷领域，这一现象相对常见但此前没有可供参考的裁判先例。汉坤团队基于对证券法的深刻理解，一针见血地指出“利润”与营业收入、资产规模不同，不是企业第一性的财务指标，基本无法反映企业偿债能力。在判断虚假陈述行为是否具备重大性时，不能以虚增利润金额与发行人利润总额进行数字上的简单比较。
发行人靠什么“还债”？发行人的资产规模及持续融资能力是偿还负债的关键，是体现企业偿债能力的“第一性”财务指标；相反，利润简单而言是企业收入减去成本的差额，主要体现企业当前的“成长性”而非“整体实力”。许多规模巨大的企业都存在利润率较低甚至亏损，但是可以持续经营、信用评级很高的状态。因此，汉坤团队重点强调，发行人的营业利润仅反映其当年收入减成本的最终结果，与通过多年积累的资产、营业收入总额等偿债能力指标并不直接相关。法院充分认可这一观点，在案例点评中表示“从发行文件中披露的多种方式的偿债保障措施来看，投资者因信赖其四级子公司已有营业收入和利润而投资发行人中期票据的充分性明显不足”。
发行人为什么不靠利润“还债”？实践表明发行人的利润并非其主要偿债资源。利润与现金流是两个概念，前者反映的是发行人过往一段时间的盈利轧差值，往往金额较小，根本无法作为其偿还大量融资的资源；而发行人通过营业收入、应收账款、利用自身信用和优质资产融资等途径所实现的现金流，才是主要的短期偿债资源。如果将发行人的利润与其偿债能力指标进行对标的话，那么其对应的应当是债券利息而非本金。正因如此，现行《证券法》第15条规定的公开发行公司债券的条件之一是“最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息”，即将发行人的利润对标债券融资的利息而非本金。
为什么股票市场更看重利润？利润是企业短期盈利情况和部分证券发行活动的重要指标，对上市公司股票交易价格具有较为直接的影响。因此，长久以来利润是我国证券监管活动的关注事项，许多行政监管意见都会记载有关虚假陈述行为对企业利润的影响。但是如前所述，股票与债券虚假陈述导致投资者损失的性质以及“重大性”判断标准完全不同，可能直接影响股票交易价格、进而在股票市场具有“重大性”的信息，不一定足以影响发行人的偿债能力；反之，如果股票市场对企业的预期已经很差，那么客观上足以影响发行人偿债能力的财务造假行为，可能在主观上无法刺激股票市场进一步交易，进而不会对股价和交易量产生明显影响。所以，“利润”指标恰恰是证明股票与债券虚假陈述法律制度具有重大差异的典型例证。
