栏目 序
法制的意义在于实践，实践的智慧源于群体共识。在实务研究的重要价值方面，学者、法官与律师等法律职业共同体早已有充分认识，也取得了宝贵的经验与丰硕成果。面对AI技术对法律服务的冲击，标准类纠纷的处理效率或将急速提升、成本大幅下降，但是重大复杂商事争议很难摆脱法律事实构建与价值判断的困境，短时间内仍然离不开律师的专业能力与裁判者的智慧思考。
“砺石”（EdgeStone），是自带棱角的石器，它既拥有“石头”（Stone）的力量和厚重，也有“锋芒”（Edge）的锐利感，也隐喻了“磨砺”带来的坚韧和智慧。因此，我们选择“砺石”（EdgeStone）来承载汉坤争议解决团队在重大诉讼和仲裁案件中的淬炼智慧。
本专栏聚焦汉坤代理的标志性争议，剖解法律博弈中的决胜瞬间，透视其对裁判规则与趋势的深远影响。我们以“砺石”为鉴，邀您共探：在重大复杂商事争议的较量中，汉坤如何以坚韧奠基、以锐见破局，锻造胜果。每期，我们将呈现汉坤团队代理的一枚“砺石”案例，与您一同审视争议背后的策略与洞见，在思想交锋中砥砺前行！本期，我们来聚焦汉坤争议解决团队近期代理的高风险ODI股权投资嵌套资管计划管理人受托责任案！
引言：
在资产管理领域，投资高风险境外股权的资管计划，常因其交易结构复杂、投资路径多层嵌套及境外市场不确定性，易引发投资者纠纷。近期，汉坤代理管理人处理该类资管计划的多起投资人仲裁案件，成功化解赔付责任，免赔比例高达98%-100%。本案彰显了汉坤在私募资管领域处理复杂嵌套交易结构的专业能力和经验，对多层嵌套ODI股权投资类资管产品纠纷解决具有借鉴意义。
案件主办团队：尤杨、宋泽政、邱玉霞、闫北辰、刘沥璟、陈丽金
1.案件背景
国内某知名集团拟开展境外IPO上市，其融资项目广受市场追捧。客户是一家知名资产管理公司，其发行设立了专项资产管理计划，募集资金投资于注册在开曼群岛的集团公司（下称“标的公司”），给市场投资人提供参与集团公司融资项目，获取收益的渠道。在具体交易结构上，案涉资管计划通过认购具有ODI资质的某合伙企业有限合伙份额，再由该合伙企业认购标的公司的“G轮优先股”，最终投向了标的公司。
合伙企业协议约定，在法律法规的允许下，普通事务合伙人将按照合伙企业利益最大化的原则，安排有限合伙人从已投资项目退出，退出路径主要为上市退出或者股权转让退出。此后，标的公司成功在纽交所上市，发行超4千万股美国存托股份（ADS），合伙企业成为上市公司股东，持有标的股票。
因标的股票表现不佳，市场发展不及预期等因素，标的公司拟从纽交所退市。截至仲裁时，虽然合伙企业持有标的股票已经解禁，但因普通合伙人不配合等因素，合伙企业尚未出售标的公司股票，资管计划也未能收回任何投资本金，投资者面临巨额亏损。资管计划的多名投资者认为客户对资管计划的损失存在过错，提起了本案系列仲裁案件。
资管计划受托人责任纠纷中，投资人主张的履职瑕疵往往覆盖“募”“投”“管”“退”全流程环节，本案也不例外。投资人指称，管理人在募集环节未尽适当性义务；投资管理环节存在未主动管理委托财产等未勤勉尽责行为；退出环节存在未及时推动投资退出等失职行为，并据此要求管理人返还投资本金及认购费用、赔偿资金占用损失等。由于全体投资者都面临全额损失，管理人陷入巨额责任风险中。
2.案件特点
本案存在嵌套交易结构，也即，并非资管计划管理人直接持股，而是通过合伙企业间接持有标的公司股票。该合伙企业由包括管理人在内的9名有限合伙人，1名普通合伙人组成，管理人持有14.98%的有限合伙份额。根据《合伙协议》约定，普通合伙人在权限范围内执行投资事务，有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业，且合伙人会议需要普通合伙人和合计超过50%的有限合伙人共同通过。因此，管理人作为持有份额较少的有限合伙人，既无合伙事务单方决策权，也不得执行标的股票投资、转让、变卖等事宜。
3.案件焦点
围绕案件特性，我们针对投资人的主张一一进行了回应，具体而言：
1） 募集阶段——管理人是否已尽风险揭示的适当性义务
（1）是投资者本人签署的资管合同吗？
投资者主张管理人违反适当性义务的一个重要理由在于，不是其本人签署案涉资管计划交易文件。由于案涉资管计划是通过代销机构销售，且发生于双录规定出台之前，因此管理人难以举证证明认购文件系投资者本人签署。
不过，案涉资管计划销售时，标的公司属于市场上炙手可热的项目，许多投资机构争相抢购，投资者作为自然人，如果不通过类似于本案资管计划的项目，根本无法参与标的项目。投资者对于其投资于标的公司的事实予以认可，也认为本案合同已经成立和生效。最终仲裁庭认为，即使没有直接签署的相关证据，仍应当认定双方成立资管合同关系。
（2）管理人尽到风险提示义务了吗？
投资者主张，管理人在向投资者宣传、推荐案涉资管计划时，渲染案涉资管计划投资于即将上市的公司，却没有向投资者如实地披露案涉计划的交易风险，特别是案涉资管计划无法直接决定项目的退出的风险，也即“无法自主退出的风险”，构成不当推介。我们代理管理人指出，资管计划合同已经明确揭示了有限合伙企业的管理风险，也即“资产管理人对于目标公司投资运营并无实质上的决策权、管理权等主动性权利，仅对普通合伙人的运营进行适当的监督”等，最终获得仲裁庭认可。
（3）适当性义务问题的核心审查标准是什么？
关于适当性义务，我们向仲裁庭强调，适当性义务本质上影响的是投资者意思表示是否真实的问题，如果投资者已经实质上知晓了相关风险，并且基于自主判断作出了投资决策，那么投资者就不得再以此为由主张管理人违反适当性义务。具体到本案，投资者明知案涉资管计划是通过合伙企业投资于境外上市公司，且从未对该交易模式提出过任何异议，那么应当认定投资者对于嵌套投资的固有风险是有一定认知的，管理人已经尽到相关风险揭示义务。
2） 投资、管理阶段——管理人是否勤勉尽责
（1）“主动管理”型资管产品和“被动”接受合伙企业GP管理矛盾吗？
本案中投资者提出，案涉资管计划备案和销售时均宣称是主动管理型产品，但是投资后管理人却“被动”接受普通合伙人管理，因此管理人在投资、管理阶段未勤勉尽责。
我们代理管理人向仲裁庭澄清了该认知误区。所谓“主动管理型”产品是监管部门为便于监管而采用的简单分类方式，并不是一种不可改变的权利义务模式，任何一种资管产品中管理人的义务范围，都取决于资管产品的实际投资方式和资管合同的具体约定，而不是取决于“主动管理”“事务管理”等监管分类概念的预先设定。具体在本案嵌套投资结构，上层管理人的义务范围及管理人履行情况为：
① 信息披露义务
资管计划管理人应当按照合同，就投资状况、投资表现、风险状况等信息向委托人作出年度报告和季度报告，就可能影响委托人利益的重大事项作出临时报告。我们代理管理人梳理了历年信息披露情况、以及答复委托人问题和向委托人提供材料等情况，充分证明已全面保障申请人的知情权。
② 行使表决权义务
管理人代表资管计划在下层合伙企业中担任有限合伙人，应当积极参与合伙人会议，并从委托人利益出发，就表决事项审慎作出决策。本案中，我们代理管理人举证证明了，管理人不仅充分履行了表决权，还在重大事项上及时征求委托人的意见，切实保障了委托人的决策参与权。
③ 行使监督权义务
作为合伙企业的有限合伙人，管理人负有监督执行事务合伙人勤勉履职的义务。在本项目中，我们代理管理人提出，管理人已经先后十余次通过书面函件、电子邮件等方式，要求执行事务合伙人提供底层投资的相关财务数据，对股价走势等作出预测，披露相关交易细节和未来资金使用计划，说明“退市警告”等事件对合伙企业的影响等。针对执行事务合伙人存在的怠于履行主动管理职责、信息披露不到位等情形，管理人已经多次发函并要求对方纠正。
（2）管理人未及时对执行事务合伙人提起仲裁，是否构成怠于履行职责？
与该问题相关的是，投资者还主张，管理人未及时对执行事务合伙人提起仲裁，构成怠于履行职责。对此，我们代理管理人主张，考虑到现有财产不足以覆盖仲裁所需费用，且当前仲裁结果具有极大的不确定性等因素，管理人不宜贸然提起仲裁。目前，管理人先行通过发函等方式督促执行事务合伙人，已经勤勉尽责，也是符合投资者利益的作法。最终仲裁庭最终认可该主张，认为投资者未明确要求提起仲裁，管理人在仲裁决策问题上享有合理裁量权。
3）退出阶段——管理人是否及时推动投资退出
（1）退出义务的责任主体为谁？
境外标的股票由合伙企业所有，处置标的股票的权力和职责应当归属于执行事务合伙人，即使执行事务合伙人怠于履行职责，管理人作为有限合伙人，也仅能通过发函等方式进行行使有限的监督权，无权决策卖出股票，实现退出。
（2）未实施退出管理人是否存在过错？
就退出事宜，我们代理管理人指出，2018年，合伙人大会通过了一项出售方案，该方案决定了首轮出售股票的平均成交价格最低价，并决定未达底价时，执行事务合伙人每两月更新出售底价，再交由合伙人会议决策。但由于执行事务合伙人怠于履行职责，股票出售被搁置。2022年，合伙人会议决议通过了新的退出方案，但是由于欠付ADS费用导致无法实现ADS转出、虚拟账户工作进展缓慢等客观障碍，标的股票无法卖出。我们还从股价未来的走势和预期角度，提出当前不出售具有商业合理性、不出售亦符合多数委托人的意愿等主张。通过全面分析、解释当前未退出的原因，仲裁庭最终确认管理人并不存在过错。
（3）嵌套结构中能否通过退伙或者转让份额实现退出？
投资者还主张管理人可以通过转让合伙份额、退伙等方式实现投资退出。我们代理管理人，结合《合伙企业协议》，从法律与商业双重角度论述了该退出方式不具有现实可行性。一方面，协议对合伙份额转让、退伙设置了相应的程序要件和实体要件，本项目可能难以满足相应要件；另一方面，从商业实操上看，合伙份额缺乏市场流动性，退伙回款亦无现实保障。
4. 案件总结
实践中，私募资管计划投资境外股票时常需要通过嵌套投资平台实现交易，这导致管理人对标的资产的管理、处分权受到下层投资平台的制约。该交易模式下面临的法律问题聚焦于管理人的职责边界如何界定？汉坤律师团队代理管理人，通过系统梳理各层交易结构及法律文件，精准界定管理人义务范围、成功论述嵌套模式下管理人行为的合法合约性，避免了因不当扩大管理人义务范围导致管理人需要承担相应赔偿责任的不利情形，最终为客户免除高达 1.4 亿元的赔偿责任，维护了客户的利益。
如需进一步了解本案相关法律问题，或就嵌套型资管计划受托人履职纠纷进行交流，欢迎与汉坤律师事务所争议解决团队联系。
