作者：廖荣华、李艳慧、向亚飞
栏目 序
法制的意义在于实践，实践的智慧源于群体共识。在实务研究的重要价值方面，学者、法官与律师等法律职业共同体早已有充分认识，也取得了宝贵的经验与丰硕成果。面对AI技术对法律服务的冲击，标准类纠纷的处理效率或将急速提升、成本大幅下降，但是重大复杂商事争议很难摆脱法律事实构建与价值判断的困境，短时间内仍然离不开律师的专业能力与裁判者的智慧思考。
“砺石”（EdgeStone），是自带棱角的石器，它既拥有“石头”（Stone）的力量和厚重，也有“锋芒”（Edge）的锐利感，也隐喻了“磨砺”带来的坚韧和智慧。因此，我们选择“砺石”（EdgeStone）来承载汉坤争议解决团队在重大诉讼和仲裁案件中的淬炼智慧。
本专栏聚焦汉坤代理的标志性争议，剖解法律博弈中的决胜瞬间，透视其对裁判规则与趋势的深远影响。我们以“砺石”为鉴，邀您共探：在重大复杂商事争议的较量中，汉坤如何以坚韧奠基、以锐见破局，锻造胜果。每期，我们将呈现汉坤团队代理的一枚“砺石”案例，与您一同审视争议背后的策略与洞见，在思想交锋中砥砺前行！本期，我们来聚焦汉坤争议解决团队近期代理的私募基金无回购协议情况下的股权退出纠纷案！
在中国私募股权投资实践中，在投资协议中约定股权回购条款或签署单独的回购协议（统称股权回购协议）以实现投资退出已经成为行业惯例，在回购条件触发后基金依据股权回购协议提起诉讼或仲裁也通常可以获得支持。然而，若因各种原因未能与目标公司或创始股东签订股权回购协议，投资人应如何顺利完成退出，往往成为困扰各方的实务难题。
近期，汉坤律师事务所协助某私募基金，在缺乏直接股权回购协议的情况下，通过深度梳理交易背景、精准解释相关约定，最终取得与股权回购协议同样的诉讼结果。这一案例表明，即便在没有形式完备的股权回购协议的情形下，通过对既有条款的准确解释与灵活运用，仍可为投资人开辟有效的退出路径，也为类似情境下的项目退出提供了可行的解决思路与实务参考。
一、案件背景：投资人豁免回购义务，但要求创始人按明确标准“落实合格投资人”转让股权
客户为主要从事股权投资的A基金（以下称“A基金”），以增资方式持有目标公司（以下称“目标公司”）一定比例的股权。之后为实现境外上市之目的，该目标公司股东通过各自控制的境外公司相应设立了境外上市主体（以下称“境外上市主体”），境外上市主体在《股东协议》中约定了目标公司创始股东（以下称“创始股东”）在特定条件下的回购义务。
再后目标公司变更上市计划，将上市主体变更为其控制的境内上市主体（以下称“境内上市主体”）并拟在境内实现上市。该境内上市主体引入新投资人时，该新投资人要A基金控制的境外公司豁免前述境外上市主体在《股东协议》中的回购安排。
基于商业考量，A基金控制的境外公司出具了此等豁免函。但与此同时，A基金与目标公司及其创始股东签署了《谅解备忘录》，其中约定创始股东需在A基金提出目标公司股权转让要求之日起3月内落实合格投资人，转让价格不低于最初投资额及对应一定比例的投资收益。
因合伙期限即将届满，A基金要求创始股东按照《谅解备忘录》的约定，落实合格投资人受让其持有的目标公司股权以退出投资，但创始股东一直未能履行其此等义务，A基金因此诉至法院成讼。
二、案件难点及办案心得
（一）针对要求创始人股东“落实合格投资人”等非典型回购义务，不同诉讼策略的风险与价值
在对相关法律风险进行全面审慎评估后，我们最终以“创始股东未按约落实合格投资者构成违约，应赔偿因此造成的损失”为由，向法院提起诉讼：
案涉《谅解备忘录》的约定为，创始股东应在A基金提出要求股权转让之日起3个月内，落实合格投资人，按照不低于A基金投资额及对应年化收益率的价格受让A基金持有的目标公司股权。
此等类型的约定在实践中并不常见，其语言表示的模糊性使得其存在多种解释的可能，并相应产生多条诉讼路径以实现A基金的诉讼目的，包括（1）将合格投资人解释为“第三人”，此约定构成“由第三人履行的合同”，进而未有第三人履行的情况下，应当由创始股东向A基金承担违约责任；（2）将创始股东解释为“合格投资者”，既然创始股东有义务落实“合格投资者”受让股权，那么在未有其他合格投资者的情况下，其作为合格投资者也应当自行受让，进而使得此等约定构成实质上的“股权回购条款”；（3）以创始股东未能按期落实合格投资者为由，主张创始股东构成违约并应承担违约责任。
然而，虽然存在上述三类诉讼路径的选择，但经仔细衡量，每种诉讼路径获得法院支持的概率并不相同，前两种路径的风险相对更高，具体而言：
在诉讼路径（1）下，首先面临的困境即是本案中并非第三人拒绝履行或是第三人履行不符合约定，而是根本不存在一个特定的第三人；其次，在由第三人履行的合同中，债务人为使第三人履行债务，当然要通知第三人，而在不存在特定第三人的情况下，“通知”也无从谈起。因此，“由第三人履行的合同”的构造，与本案存在诸多不匹配之处，诉讼路径（1）并非最优选择。
在诉讼路径（2）下，实践中一般要求回购条款的表述清晰明确，而本案并不符合回购条款的通常形式；其次，虽然创始股东可能被解释为合格投资人，并满足受让A基金所持股权的条件，但其满足受让条件不等于其有义务受让，从文义而言，创始股东只有让合格投资人受让的义务，而不必然具有由自己受让的义务。结合我们对于股权回购纠纷的实务经验，诉讼路径（2）下“股权回购条款”的解释存在较大不确定性，具有被完全驳回的可能，此后法院的审理也印证了我们的此等担忧。
在诉讼路径（3）下，可以理解为创始股东具有寻找合格投资人的行为义务，并需满足“落实”这一结果义务。在创始股东未能实际找到合格投资者受让股权的情况下，即证明其未能“落实”，进而需要对A基金承担违约赔偿责任。总体而言，诉讼路径（3）虽然也存在一定争议（具体如下），但相较于前述，获得法院支持的可能已经相对较高。且不同于前述两项诉讼路径下可能的“全有或全无”判决结果，诉讼路径（3）还存在一定的中间地带，由法院酌情裁量违约赔偿金额。
综上所诉，我们进行全面的风险衡量之后，最终选择基于诉讼路径（3）提起诉讼。
（二）如何证明有关软性投资权益保障机制具有强制约束力并实际可执行
经过对条款的全面解释和协议签署前后的背景分析，成功说服法院认定“落实合格投资人”的表述构成具有法律约束力的合同义务，而非仅是道义义务：
庭审中，创始股东主张其落实合格投资人，仅是一项道义义务、是一种意向，而非法律义务。对于创始股东的此等主张，考虑到约定条款的模糊性，法院也保持高度关注。
创始股东在《谅解备忘录》下的约定，属于有相对人的意思表示，应当“按照所使用的词句，结合相关条款、行为的性质和目的、习惯以及诚信原则，确定意思表示的含义”。为此，我们充分应用合同解释方法，以文义解释为基础，结合《谅解备忘录》出具的背景及目的、双方的后续履行沟通，最终成功说服法官创始股东“落实合格投资人”的义务属于一项法律义务而非道义义务，双方具有明确的受法律约束的效果意思。
具体而言，首先“落实”一词的中文含义是“（计划、政策、措施等）具体明确，能够实现”，创始股东义务内容明确且以特定结果为导向，并非仅是一项“保护A基金利益”的柔性声明；其次，我们深入挖掘了《谅解备忘录》出具的背景及后续沟通，包括《谅解备忘录》系A基金促使其境外子公司放弃境外上市主体《股东协议》中回购安排的对价；A基金作为合伙型基金，依赖于《谅解备忘录》实现投资退出；创始股东在后续再次确认其会就“落实合格投资人”事宜进行沟通等等。
从法院判决说理来看，其在“道义义务”和“法律义务”的界分上，着重考量了（1）义务内容是否足够明确具体；（2）约定做出的特定背景；（3）否定某项义务的法律约束力是否可能导致不公平结果；以及（4）法律介入的可能性和必要性，充分体现出我们上述解释对于法院认定的积极影响，亦为未来类似纠纷的处理提供了先例和指引。
（三）如何成功主张最有利的“损失”计算方式
综合运用合同目的解释、法律后果分析以及违约救济完整性、行业合规要求等论证方法，确定损害赔偿无需扣减股权价值：
在A基金持有目标公司股权情况下，要求创始股东承担未能落实合格投资人的违约赔偿责任，有观点认为需要扣减掉目标公司股权本身的价值，否则如若按照《谅解备忘录》的约定计算赔偿金额，将可能导致A基金重复获利。
然而，在实践中，股权价值评估一是耗时较长，二是价格较高，三是被评估方可能不予配合，四是评估结果具有不确定性，因此扣减股权价值后确认损失的方式，对于A基金明显不利。
为此，我们在详细阐释上述评估困境的情况下，强调（1）《谅解备忘录》中约定“落实合格投资人受让股权”，明确赋予了A基金退出投资并获得股权转让款的权利，而扣除股权本身价值则无异于强制A基金继续持有，导致A基金前述退出投资、获得股权转让款的权利被实质剥夺，此显然与《谅解备忘录》签署时当事人的内心真意不符；（2）A基金主张由创始股东承担违约赔偿责任，但并未要求解除《谅解备忘录》，那么在A基金继续持有案涉股权的情况下，创始股东将一直负担落实合格投资人的义务并需承担相应的违约赔偿责任。由此导致的结果是，除非创始股东最终于某日落实了合格投资人，否则其对A基金在《谅解备忘录》下的赔偿金额将持续发生，不利于争议的一次性解决；（3）“损失赔偿额应当相当于因违约所造成的损失，包括合同履行后可以获得的利益”，而A基金因创始股东未履行“落实合格投资人”义务而遭受的金钱损失即是《谅解备忘录》约定的全部股权转让款。在A基金同意按照创始股东要求将案涉股权变更登记至其或其指定第三人的情况下，要求创始股东赔偿全部股权转让款，也不会导致重复获利的发生；（4）A基金作为私募基金，其也必须完成对外股权投资的处置和清算。
尽管法院在诉讼过程中提出评估要求，但在我们阐明上述理由之后，法院最终予以认可，判决创始股东按照《谅解备忘录》约定的计算方式赔偿A基金的损失，而A基金在收到创始股东赔偿款后应配合办理股权变更登记，未再强行要求股权评估程序。
（四）如何避免有关约定因侵害第三方利益而被认定无效
基于权利行使对象不同、债的平等性原则以及新投资人已实现退出等因素，成功论证履行《谅解备忘录》无实质不利，不构成恶意串通损害第三方利益：
解决前述法律问题后，有观点认为《谅解备忘录》中的约定可能构成“恶意串通损害他人利益”，即A基金一方面促使其境外子公司放弃对目标公司创始股东的回购条款，以获得新投资人对境内上市主体的投资；另一方面又绕过新投资人与作为创始股东之一的创始股东签订《谅解备忘录》，涉嫌损害新投资人在其《增资扩股协议》下优先退出的权利。
对此，我们将论述重点放在“并未损害他人利益”要件上，即（1）区分A基金与新投资人的退出对象，强调A基金得以通过《谅解备忘录》退出的是对目标公司的投资，而新投资人在《增资扩股协议》下优先退出的是对境内上市主体的投资，二者互不干涉；（2）进一步梳理新投资人在其《增资扩股协议》下的各项优先退出条款，逐一分析此等优先退出条款不会因《谅解备忘录》的约定受到影响；（3）新投资人实际上已与境内上市主体签署《重组协议》，将其持有的境内上市主体股权转让给关联方，相关回购权亦转变为关联方对回购义务方（含创始股东）的债权；（4）虽然创始股东对A基金承担赔偿责任后，其责任财产可能有所减少并间接影响新投资人关联方通过创始股东所获得的清偿，但考虑到债的平等性，这不是剥夺A基金权利的法定理由；（5）鉴于新投资人关联方还可以向创始股东之外的其他主体获得清偿，且新投资人关联方就其回购价款亦享有抵押权，因此即使创始股东向A基金进行赔偿，也并不必然实际损害新投资人关联方的利益。
法院最终接受了我们上述观点，认可《谅解备忘录》下创始股东落实合格投资人这一约定的合法有效性，并基于此判决创始股东向A基金承担赔偿责任。
三、案件启示：“软协议”变“硬合同”，创始人对“回购义务”日渐谨慎的当下，如何保障与平衡投资人权益
在股权尚未转移的情况下，损害赔偿语境的赔偿金额通常需要扣减股权本身价值。该案考虑到股权评估中的现实困难以及为促进争议的一次性解决，创造性地处理了损失确定问题，以判项明确相对方承担赔偿责任之后，一方应按照相对方要求配合办理股权变更登记。
同时该案也反映出法院对于道义义务与法律义务的界分标准，重点在于双方当事人之间是否具有受法律约束之效果意思，并相应确认了其具体考量因素，为未来类似争议的处理提供了先例和指引。
商事交易中的模糊表述，很多时候是一种故意的“留白”，是当事人之间“妥协的艺术”。具体到私募股权投资实践，投资方可能基于种种原因无法与融资方签署回购协议或必须放弃回购协议，此时投资方得以考虑的便是转而采用“软协议”来达成某种妥协。这种“软协议”虽然没有回购协议那么明确、直接，但在特定的情形和特定的解释路径下，其最终也可能具有与回购协议相同的效果。同时，既然各种“软协议”最终也可能实现与回购协议同样的效果，那么融资方在与投资方未有回购协议的情况下，也不意味着就高枕无忧了，融资方此时仍需注意各种“软协议”的遣词造句和形成背景等，以免所谓的“软协议”变成“硬合同”。
事实上，一旦当事人就“软协议”发生争议，裁判结果便会因可左可右的理解产生较高程度的不确定性。因此当事人在订立任何“软协议”时，不仅需要关注“如何模糊”己方确定的意愿，以使未来的解释尽可能于己有利；也需要关注“如何明确”已有的模糊约定，以说服中立裁决者做出符合己方需求的认定。
