股权投资交易中，对赌回购曾是标配的“安全垫”，但这张安全垫其实不那么安全。近期，汉坤律师事务所代理的一起股权回购转让纠纷取得终审胜诉判决，该案历经一审、二审发回重审、重审一审、重审二审，最终判决了部分控股股东支付2.15亿元回购款。本次案例不仅最大限度维护了客户的利益，还再次深刻揭示了股权投资的风险与责任边界。
案件主办团队：尤杨、宋泽政、邱玉霞、闫北辰、刘沥璟、陈丽金
一、案件背景
目标公司主营清洁能源领域（以下简称“目标公司”），2013年左右，市场一致看好该公司的投资前景，有十余家知名专业投资机构对其增资入股，有些专业机构为入股而设立的资管计划还发生了超募须退还意向投资人资金的情况。
客户是上述成功拿到增资额度的专业机构之一（以下简称“客户”），为此作为管理人设立私募基金，募集上亿元资金增资入股。为保障入股资金的安全，客户和目标公司、控股股东（即目标公司的原股东们，含实际负责目标公司管理的自然人股东和数位不参与管理的自然人小股东，因新股东增资入股之后这些原股东们仍占相对控股地位，所以原股东们合称为控股股东，以下均简称为“控股股东”）签署了包含业绩对赌、上市时间表等条款的《投资协议》。
然而，因清洁能源市场发展不及预期，上市路径受阻，企业内部治理等问题，目标公司在数年间由盛转衰，最终被法院裁定破产清算。控股股东也因挪用公司资产而被追究刑事责任。案涉投资已经触发回购条款，客户要求义务人履行回购义务，却被以“未作出回购意思表示”、“不满足回购条件”等理由拒绝。汉坤代理客户提起了本案股权转让纠纷诉讼。
二、案件难点
（一）诉讼过程曲折漫长，诉讼结果由败转胜
本案的诉讼是一场历时多年的持久战。第一次审理由北京市第三中级人民法院作出一审判决，法院以控股股东不存在重大诚信问题、各方探讨借壳上市方案视为变更回购条件等理由，判决客户败诉。此后汉坤代理客户上诉，全面论证了一审法院判决存在的错误，最终北京高院以事实不清为由发回重审。经过我们争取，重审一审判决推翻了此前不合理的认定，支持应由控股股东承担回购责任，同时以“未完成减资程序”为由驳回对目标公司的诉请，以“授权委托书不明确”为由驳回对不参与管理的数位自然人股东的诉请。重审二审程序维持了重审一审判决。
本案历经四次程序，从一审全面败诉到终局锁定胜果，汉坤成功为客户争取到了回购义务人承担2.15亿余元回购责任的胜诉判决。
（二）认定回购条件是否成就存在较大争议
1.各方在IPO过程中探讨借壳上市等方案，是否视为已变更回购条件？
《投资协议》约定了如果在一定期间内，目标公司没有提出上市申请、或上市申请未获核准、或未能在交易所挂牌交易的，则符合股权回购条件。一审法院认为，《投资协议》约定的上市方案是自行上市，但是各方探讨其他上市途径如借壳上市、资产重组方案，构成对回购条件的变更，因此未触发回购条款。
汉坤代理客户提出了有效反驳，认为《投资协议》并未限定上市方式，借壳上市、资产重组、自行上市等各种上市路径独立，都是实现“在交易所挂牌交易”的可行方式，投资人自救探讨其他方案，不等于放弃权利；且合同变更需要明确的约定等。因此，本项目已经触发回购条件。
最终法院采纳了我们的主张，认定本案已经触发回购条件，部分控股股东应当承担回购义务。
2.如何认定控股股东出现重大个人诚信问题？
《投资协议》明确约定“控股股东出现重大个人诚信问题”是触发股权回购的条件之一。本案中，控股股东在签署《投资协议》之前挪用了目标公司的资金，在签署《投资协议》之后挪用了目标公司子公司的资金，并被司法机关提起诉讼，认定构成形成犯罪。第一次一审案件中法院以个人诚信问题发生时间在协议签署之前、对象不是目标公司、被司法机关判处刑罚不属于上述情形为由，认定不符合回购条件。
汉坤代理客户从合同文义解释的角度，论证个人诚信问题没有限定特定情形、特定对象、特定时间，从合同目的解释的角度，论证个人诚信问题主要为了控制控股股东道德风险，从合同体系解释的角度，论证无法得出案涉控股股东的行为不触发回购义务的结论，进而论证本项目已经触发回购条件。
遗憾的是，重审的两审程序都是从上市时间等其他角度认定已触发回购条件，没有直接回应部分控股股东承担刑事责任是否触发回购条件的问题。
三、案件启示
本案如同一面多棱镜，折射出股权投资领域的多重法律议题。具体而言：
（一）对赌协议效力的变迁：从无效到有效
本案合同签署于2013年，彼时对赌协议的审判原则尚未成型，业界普遍会把与股东、目标公司一起对赌作为投资退出的重要抓手，为此后几年投资退出期的大量纠纷埋下了伏笔。
此后，司法实践对对赌交易的认知在变化中逐渐清晰、确定，从“海富案”确立“与公司对赌无效”，发展到《全国法院民商事审判工作会议纪要》明确“有效但需减资”。同时，按照目前主流的司法裁判规则，即使与目标公司签署的对赌协议被认定有效，其履行也需以完成减资程序为前提。减资须经过股东会决议、公告债权人等法定程序，在实践中往往面临重重障碍，能否最终落地具有不确定性。本案目标公司已进入破产清算程序，减资事实上已不具有履行的可能性，这也是最终判决目标公司不承担回购义务的重要原因。
实践往往走在司法和立法的前面。现在回头看，客户签订投资协议的初心是好的，股权对赌的约定也符合当时专业投资人的水平，不应以今时今日的标准苛责客户十几年前的投资应当预见到后来司法实践的变化。先行先试本身就意味着可能未经司法实践充分验证，这种风险应是投资风险之一。
（二）和小股东对赌：概括授权可能导致对赌无效
实践中，为便利签约和谈判，目标公司的自然人小股东可能会通过概括性授权的方式，授权给实控人签署对赌协议。但是，司法实践对此态度明确：涉及个人重大财产责任的条款，例如承担对赌回购义务，应取得当事人明确、具体的授权。概括性授权可能难以解释为授权他人为自己设定巨额回购义务，法院可认定实控人的签署行为构成无权代理，相关条款对小股东不发生效力。因此，和小股东对赌，不宜采取概括性授权的方式，授权范围应明确其可能承担的各项重要义务，必要时，甚至需要其本人对包含回购条款的协议进行亲笔签字确认。
