美股监管：SEC就“外国私人发行人”定义公开征求意见

作者：庞烨｜林邦｜王宇

2025年6月4日，美国证券交易委员会（“SEC”）发布声明（该声明在6月10日进行了审阅更新），就“外国私人发行人”（“FPI”）的定义是否修订公开征求意见，并在一份“概念发布”（全称《关于外国私人发行人资格的概念发布》）中初步阐释了其相关考量，其中特别提及了自2003年以来FPI数量及组成的显著变化。SEC主席Paul S. Atkins指出：“吸引外国公司进入美国市场，并为美国投资者提供在美国法律和法规下交易这些公司的机会仍然是（我们的）一个目标。这个目标必须与其他考虑因素平衡，包括为投资者提供关于这些外国公司的重要信息，以及确保（美国）国内公司在监管要求方面不处于竞争劣势。实现这一平衡的第一步是确定哪些外国公司应符合FPI的资格，并能够享受与此资格相关的便利。”

该专项工作由SEC企业融资部主导。需要指出的是，“概念发布”是SEC在规则制定决策前获取公众意见的一种方式，通常会阐述一个关注的议题，识别不同的潜在方法，并提出一系列供公众评论的问题。若FPI的定义要进行修订，SEC需要提出初步的规则，征求公众意见，然后采纳最终规则。“概念发布”已于联邦公报正式刊登，公众评论截止日为2025年9月8日。

本文将介绍并分析FPI在美国证券法中的历史和现状、SEC考虑修订FPI定义的背景、可能的修订方向以及对中概股公司的潜在影响。

一、美国证券法监管中FPI的历史和现状

（一）FPI发展历史

SEC于1935年针对外国发行人建立了最初的监管框架，以保持适当的投资者保护，同时适当减轻外国发行人由于重复或相互冲突的美国和外国披露要求而产生的负担。FPI的定义在1967年首次推出，随后在1983年发展出当前FPI定义的基础，以二分法测试检验美国所有权的百分比和其商业运营的位置来确定外国发行人是否“基本上是美国发行人”。FPI的定义在1999年进一步修订，使美国所有权部分的定义更紧密地基于美国居民实益拥有的百分比而非登记所有权。

（二）当前的FPI定义

在当前美国证券法监管体系下，一个非政府外国发行人要取得FPI资格，需要通过以下两个测试之一：

• 股东测试 — 其不超过50%的已发行有投票权证券由美国居民直接或间接持有；或者

• 商业联系测试 — 其超过50%的已发行有投票权证券由美国居民直接或间接持有，且以下情形均不适用：

  l   其大多数高管或董事是美国公民或居民，

  l   其超过50%的资产位于美国，或

  l   其业务主要在美国管理。

（三）当前FPI所享受的披露及其他豁免

获得FPI资格的外国发行人在美国证券法下相较美国国内发行人可以享有不少披露及其他豁免，主要包括：

• 以时间要求更为宽松的Form 20-F年报代替Form 10-K年报，并且年报披露要求存在区别；

• 不强制要求披露Form 10-Q季报；

• 在U.S. GAAP之外还可以选用IFRS或者本国GAAP；

• 豁免《1934年证券交易法》第16条义务（主要涉及董事高管大股东等“内部人士”以Form 3、Form 4或Form 5申报公司股本证券的交易，允许公司追回短线获利，以及禁止“内部人士”卖空公司任何类别的证券等）；

• 豁免投票权委托规则及相关披露要求；

• 不受薪酬表决规则的限制（美国国内发行人须定期允许股东就高管薪酬进行咨询性投票）；

• 以披露要求和时限相对宽松的Form 6-K代替Form 8-K；

• 注册声明中包含的中期财务报表更新要求和时限相较美国国内发行人更为宽松；

• 2002年《萨班斯-奥克斯利法案》所要求的正式确认仅在年报中作出，而无需按季度作出；

• 不受公平披露条例（Regulation FD）约束（该条例规制重大非公开信息的选择性披露）；

• Non-GAAP财务信息在满足一定条件时可免于遵守G条例（Regulation G）或某些其他规则；

• 在满足一定条件时可免于遵守交易管制条例（Regulation Blackout Trading Restriction）；

• 在根据《1933年证券法》注册证券发行时，可以提交Form F-1、Form F-3或Form F-4，其结构和披露要求与美国国内发行人的Form S-1、Form S-3或Form S-4不同；

• 在根据《1934年证券交易法》注册证券时，可以使用Form 20-F，其结构和披露要求与美国国内发行人的Form 10不同；

• 可以依赖证券法注册豁免，以豁免在美国境外发生的某些证券的发行和销售，包括135e规则下此类发行相关的新闻发布会和新闻稿的相关安全港；及

• 可以终止其根据第15(d)条提交报告的义务，而美国国内发行人只能暂停该义务等。

这一系列豁免的初衷是考虑到大部分FPI会受到其本国辖区的有实质意义的披露和其他监管要求，以及FPI的证券会在海外市场交易。

此外，FPI在交易所规则层面也享有不少豁免便利。纽约证券交易所和纳斯达克均允许FPI在遵守本国实践要求的前提下偏离某些公司治理规则要求。较为常见的可偏离要求主要包括：

• 董事会多数应由独立董事组成；

• 提名和公司治理委员会应全部由独立董事组成；

• 薪酬委员会应全部由独立董事组成；

• 股权激励计划的设立和重大修订应由股东批准；

• 召开年度股东大会（仅纳斯达克）；及

• 发行至少20%的股份且满足某些条件时应由股东批准（仅纳斯达克）等。

二、FPI作为一个美股发行人群组的发展

SEC近期针对全体FPI进行了详细调研。由于申报Form 40-F或者自愿按照美国国内发行人申报的FPI占少数，SEC重点关注2003至2023财年申报Form 20-F年报的FPI（“20-F FPI”），关注点包括：注册成立地、总部所在地、全球市值、交易量等。经过调研，SEC注意到多数20-F FPI的股本证券仅在美国资本市场交易，并且20-F FPI总体市值偏小。

（一）注册成立地和总部所在地

SEC注意到，从注册成立地和总部所在地的角度看，FPI的组成在过去二十年发生了重大变化。在2023财年的20-F FPI中，最普遍的注册成立地是开曼群岛，而最普遍的公司总部所在地为中国大陆。与之相对，在2003年的20-F FPI中，最普遍的注册成立地和最普遍的公司总部所在地均为加拿大，排在第二的是英国。尽管如此，在2023财年注册成立地为开曼群岛或者总部所在地为中国大陆的20-F FPI所占的市值仍然只占据全体20-F FPI的一小部分（分别约为11.6%和5.1%）。

SEC亦注意到，20-F FPI中，注册成立地和总部所在地不同的公司越来越多，其占比从2003财年的大约7%上升到2023财年的大约48%。SEC指出，这一趋势的驱动力之一是2003财年以来注册成立地或总部所在地为中国大陆或港澳特区的20-F FPI（“中概股公司”）的增长。在20-F FPI总数大体稳定的背景下，中概股公司占20-F FPI的比例从2003财年的约5%上升到2023财年的约28%。并且绝大多数中概股公司的注册成立地位于中国以外。

SEC进一步注意到，中概股公司和注册成立于开曼群岛或英属维京群岛的20-F FPI具有高度重合。在2023财年，约97%的中概股公司注册成立于开曼群岛或英属维京群岛，而在开曼群岛或英属维京群岛注册成立的20-F FPI中，超过67%是中概股公司。

（二）FPI对美国资本市场的依赖

在分析了自2014财年至2023财年的全球资本市场市值和交易量数据后，SEC注意到在此期间的20-F FPI股本证券的全球交易越来越集中在美国资本市场，且目前大多数20-F FPI的股本证券几乎只在美国资本市场交易。

在比较了仅在美国资本市场交易的20-F FPI和其他20-F FPI的规模和本国辖区后，SEC注意到仅在美国资本市场交易的20-F FPI的市值往往较低，且其本国辖区的构成也与其他20-F FPI不同。具体而言，仅在美国资本市场交易的20-F FPI更倾向于在开曼群岛注册成立并在中国设立总部。超过50%的仅在美国资本市场交易的20-F FPI注册成立于开曼群岛或者总部位于中国，而在其他20-F FPI中没有类似的集中表现。

三、重新审视FPI的定义

FPI群组的发展引发了SEC对FPI定义的重新审视，考虑其在今天是否仍然合适。首先，SEC认为FPI的本国辖区组成在过去二十年发生了巨大变化，披露要求的进一步差异以及对FPI的披露豁免可能导致美国投资者对20-F FPI的信息获取减少，进而增加了美国投资者的风险且将美国国内发行人及其他FPI在监管要求方面置于不利地位。其次，仅在美国资本市场交易的20-F FPI逐步增加，令SEC对其受美国以外市场监管的程度表示疑虑，尤其考虑到最初对FPI的预期（其会在本国辖区内受到有意义的信息披露和其他监管要求的约束）对不少FPI来说似乎已不再符合现实。

SEC认为，如果FPI在其本国辖区内未受到有效要求及时披露的约束，或者外国监管机构对FPI的监管存在其他限制，则可能需要修改FPI的定义。具体而言，其目的是确保：美国投资者在投资FPI证券时获得适当的披露并继续受到充分保护，且监管要求的差异不会对美国国内和其他发行人在监管要求方面带来未曾预料的竞争劣势。

基于这些考量，SEC寻求公众就修改FPI定义的几种可能的方法提出意见，确保该定义能够适当地反映FPI的组成现状。这些可能的方法包括：

• 更新现有的FPI资格标准 — 考虑是否将股东测试中的美国所有权门槛从50%调低，或在商业联系测试下增加新标准或修改现有标准，例如更改美国资产门槛。

• 新设海外交易量要求 — 考虑是否以海外交易量要求作为额外或者替换的资格标准，比如定期对海外交易量作出检测要求。

• 新设主要海外交易所上市要求 — 考虑是否要求FPI必须在主要海外交易所上市以及如何评估何为主要海外交易所（本要求也可能与海外交易量要求相互配合）。

• SEC评估海外监管 — 考虑是否要求FPI在拥有健全监管框架的司法辖区注册成立或设立总部，以及是否应在不经修改或豁免的情况下接受此类证券监管（此方法需要制定标准来确定哪些海外司法辖区的监管制度能够充分保护美国投资者）。

• 新设互认制度 — 考虑是否新设互认制度，允许来自特定司法辖区的FPI通过遵守其本国法规来满足美国的披露和注册要求（目前SEC对加拿大发行人实行有限的互认制度）。

• 新设国际合作安排要求 — 考虑是否要求FPI正式确认其注册成立地或总部设在外国证券监管机构已签署国际证监会组织（IOSCO）关于磋商与合作及信息交换的多边谅解备忘录（MMoU）或增强型MMoU的司法辖区，并受该司法辖区的签署机构的监督。

四、对中概股公司的潜在影响

SEC的本次“概念发布”非常具体地展示了其对于FPI定义修订的考量。SEC认为FPI当前所享受的豁免和组成现状偏离了最初推出FPI披露豁免的监管目的，导致美国投资者投资某些FPI时风险增大或者令美国国内发行人以及一些监管与美国相近的传统FPI在监管要求方面处于竞争劣势。虽然“概念发布”或者SEC主席讲话均未显示本次修订意见征求是针对特定司法辖区，但是在美上市的中概股事实上需要对此引起关注。

中概股公司可以根据“概念发布”中提及的修订方向结合自身的实际情况考虑如何应对，为可能相应增加的发行和合规要求及成本做好准备：

• 不论是否已在美上市，均可开始了解美国国内发行人的完整披露和合规要求；

• 若已经或有意美港双重主要上市，应意识到未来安排交易时可能需要更加审慎地分析处理两地规则的协调，尤其是FPI曾经被豁免的披露及其他要求可能需要被执行，从而对两地规则协调带来新的挑战；

• 若在美国之外二次上市或者仅在美上市，在FPI定义修订前是否有必要进行双重主要上市仍应综合考虑；及

• 若还未在美上市，则在条件允许时仍可积极利用还未被修订的FPI资格。

值得注意的是，本次“概念发布”只是FPI定义可能修订的第一步（尽管这一步非常重要），修订的落实尚需SEC提出初步的规则，征求公众意见，然后采纳最终规则。我们会持续关注SEC的有关动态。